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　　投资要点2025年归母净利润中值同比+20%，减值+汇率波动拖累业绩公司预计2025年实现归母净利润15.26-16.59亿元，同比+15.0%~+25.0%，中值15.92亿元，同比+20.0%；公司预计实现扣非归母净利润13.23-14.55亿元，同比+16.0%~+28.0%，中值13.89亿元，同比+22.1%。2025年单Q4预计实现归母净利润0.66-1.99亿元，同比1002%~+3213%，中值1.32亿元，同比+2107%；2025年单Q4预计实现扣非归母净利润0.03-1.35亿元，中值0.69亿元，同比扭亏(2024Q4为-0.72亿元)。全年业绩略低于市场预期，主要系：(1)塔机减值：公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致，从2026年起减值计提将回归正常水平，历史包袱逐步出清；(2)Q4汇率波动。战略性加码矿山机械研发，中长期成长路径清晰根据公司年度预算，2026年公司收入目标375亿元，销售净利率提升超0.5pct。以2025年业绩预告中值计算，2026年净利润预计19.8亿元。预算目标略低于此前预期主要系为实现公司“十五五”目标，将大幅提升研发与营销投入力度，用于矿机业务的布局。矿机业务为柳工000528）“十五五”阶段重点突破的关键方向，公司将持续加强与国内外大型矿山企业的长期战略合作，推动超大型、智能化矿山产品及全面解决方案加速落地，使矿山机械成为除挖机、装载机以外的第三大核心业务。矿山机械蓝海市场空间广阔，前瞻性布局带动业绩上行金银铜等核心金属价格处于高位运行，叠加全球矿山品位持续下降，矿山机械设备采购需求迎来实质性增长。全球矿机市场具备万亿级空间，且后市场业务占比高、盈利能力强，是兼具景气弹性、盈利韧性的优质赛道。随着中资矿企加速海外资源布局，本土矿机企业在新一轮全球矿山资本开支上行周期中的参与度与市场空间持续打开。依托土石方机械领域的长期积累，公司系统性切入矿山场景，产品覆盖钻孔、开采、铲运、整平等关键环节，产品体系完整，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级、业绩受益上行。盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值+矿机投入将拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.0/19.8/26.0亿元(原值分别为16.2/23.4/27.9亿元)，当前市值对应PE分别为15/12/9x，维持“买入”评级。风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

　　投资要点事件：国泰海通公告2025年业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润275-280亿元，同比增长111%-115%；扣非净利润211-215亿元，同比增长69%-73%。第四季度实现扣非净利润48-52亿元，环比下滑42-47%。四季度净利润环比下滑，一方面是由于权益市场环比基数较高，另一方面是由于公司四季度计提减值16亿元(部分是由于吸收海通证券租赁业务导致会计处理重分类引发的一次性信用减值损失计提)。2025年利润增长主要来自于经纪、投行及自营业务：1)并表后经纪市占率显著提升。2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长36%。公司财富管理方面持续深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升，受益于市场交投活跃。2)整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。股权融资方面，尽管IPO市场整体发行较少，但国泰海通整合后投行团队进一步扩容，业务能力有所强化。2025年发行数量和规模排行业第二，其中IPO16家，募资185亿元；再融资发行26家，募资1298亿元。截至2026年1月28日，公司IPO储备项目40家，排名第1，其中主板3家，北交所20家，创业板7家，科创板10家。3)国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+12的效果。公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长。此外因公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入。盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为277/282/304亿元(前值为303/277/299亿元)，对应PB为1.11/1.04/0.98倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

　　文化纸供需承压，废纸系需求旺季助推涨价纸品方面：1)文化纸：根据钢联数据，25Q4双胶纸与铜版纸均价分别为5003元每吨和4703元每吨，分别环比下降4.01%与8.51%，主要系社会需求疲软。伴随公司白卡纸、铜卡纸等系列产品陆续提价，叠加随着春季开学季与出版招标季启动，年后公司文化纸盈利有望回暖。2)废纸系：25Q4箱板纸和瓦楞纸均价分别为3591元每吨和3223元每吨，分别环比增长16.49%和19.28%，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季。12月国内瓦楞及箱板纸价回调，主要系纸企库存水平高位承压，预计箱板纸和瓦楞纸可能面临盈利短期承压。25年末至26年初，龙头企业协同停机检修，废纸系价格止跌企稳，同时受到广西南宁新产能集中投产的影响，箱板纸、瓦楞纸盈利有望逐月环比扩张。25Q4纸浆价格总体平稳，林浆纸全链条基地战略潜力可期1)针叶浆：25Q4针叶浆均价为703美元每吨，环比下降2.41%，2)阔叶浆：25Q4阔叶浆均价为630美元每吨，环比持平。2025年商品木浆无新增产能，海外浆厂限产提价。目前公司老挝林地布局为行业唯一海外林地产能，技术降本与绿色智造能力进一步增强，林浆纸全链条基地的战略潜力与长期成本优势可期。“三大基地”产业布局持续完善，战略发展目标初步实现1)山东基地方面：2025年公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目以及年产70万吨高档包装纸项目。同时，公司特种纸新项目均在山东基地颜店厂区实施运作。3.7万吨特种纸基新材料项目已经于2025年4月试产并在2025年5月份进入稳定运行状态。14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。2)广西基地方面：南宁项目一期工程与二期工程预计将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线条生活用纸生产线年四季度陆续进入试产阶段。根据“四三三”中长期发展战略，公司完成了山东、广西和老挝“三大基地”产业布局并已初步实现既定的战略发展目标。公司“三大基地”将进入全面协同发展的新阶段，推动企业向高质量、可持续的发展模式纵深迈进。风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润18.81亿元-21.50亿元(YoY+40%-+60%)，扣非归母净利润18.29亿元-21.08亿元(YoY+39.19%-+60.40%)。Q4业绩受汇率影响，短期承压单Q4归母净利润预计为4.16-6.85亿元，中位数为5.51亿元(QoQ-2.65%)。2024年，公司作为近80%营收来自海外市场的企业，多以美元记账，Q4美元兑人民币汇率下跌对业绩产生负面影响。北美云厂商CapEx指引积极，下游需求旺盛需求端(资本开支)：微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文科技五大科技巨头2025资本支出总额将超过3700亿美元(约合2.6万亿人民币)，总增速约为64%。2026年预计资本支出将超过4700亿美元(约合3.3万亿人民币)，保守计算2026年资本支出增速至少超过26%。订单积压(需求端验证)：2022年Q2至2025年Q2，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的剩余履约义务总额，分别是4012亿美元、4593亿美元、6011亿美元、11460亿美元。这三年，五大科技巨头积压订单增速不断提升，增速分别是14.5%、30.6%、90.7%。我们认为，巨头高强度的资本投入为上游光通信产业链提供了夯实的底座。随着积压订单迅速增长，AI算力服务供需失衡的局面预计可能持续，这将进一步夯实通信产业链业绩稳健增长的基础。产能布局：全球化交付体系完善，扩产节奏匹配需求海外产能：公司泰国生产基地分两期投产，第一期项目己于2024年年中投入使用，目前正在根据客户需求增加产能:第二期项目2025年投入使用，公司预计2026年泰国生产基地各产品线将陆续增加产能。国内产能：公司在江西高安生产基地持续扩产。未来产值依赖于届时客户的实际需求以及所承接的具体产品类型。投资建议：我们认为，AI算力需求持续增长，公司作为光器件细分赛道龙头，深度受益于下游大客户CapEx增长。随着后续加大产品线自动化开发力度，推动降本增效，盈利有望稳定增长。此外，公司基于EML的单波200G光发射器件已经小批量供应，为下一代1.6T产品提供高性价比的光引擎方案，并保持持续稳定的增长。在CPO场景中公司开始研发高密度多通道阵列FA及外置光源发射器件，为下一代CPO产品提供具有竞争力的解决方案。因为人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，五大科技巨头2025资本支出总额将超过3700亿美元，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，叠加公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长。我们上调公司25-27年归母净利润为19.15/30.19/40.2亿元(此前预测25-27年归母净利润为18.5/28.9/40.5亿元)，对应年PE为85.27/54.1/40.63X，维持“增持”评级。风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险，业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

　　25年Q4以来，伴随品类拓展及精细化运营，我们预计公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好26Q1业绩。展望全年，我们预计公司有望保持较快开店节奏，非零食品类及自有品牌持续拓展，门店货架陈列、运营管理挖潜与即时零售拓展有望助力同店表现。在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率，带来的毛利空间有望持续释放。看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放，维持“买入”评级，继续重点推荐。会员体系+即时零售+运营挖潜，有望助力26年同店表现在零食量贩门店持续加密的过程中，公司通过多维方式推动单店挖潜，为同店提供支撑：1)会员运营深化：公司通过定期会员专属优惠、线上互动和限时促销提升会员黏性。截至25年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次。2)即时零售：截至26年1月初，全国已有约1万多家好想来门店接入即时零售业务，有效拓展3-5公里范围内新客群。25.12.06-26.01.04公司外卖实收额突破1亿元。3)运营效率优化：公司通过持续优化供应链，巩固成本优势，并凭借庞大客流的终端数据支持，持续迭代货盘、优化动线，货架利用效率不断提升。拓展零食+N新店型及自有品牌，开店空间仍广阔，26年或加速开店25年以来公司进行“零食+N”品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，甄选高动销、刚需型大单品，有望不断拓宽新客群。自有品牌方面，25年公司推出“超值”和“甄选”双产品线，分别主打性价比和高品质。0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水，上市后月均销量增速超250%，8月单月销量突破2500万瓶，反映自有品牌竞争力。参考海外成熟零售商，2023年奥乐齐自有品牌毛利率比同类知名品牌高12-15pct，2025年堂吉诃德自有品牌毛利率比普通品高约10pct。未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力。此外，3.0新店型持续布局，品类结构丰富不仅有助于提升单店上限，也增强了选址灵活性，截至1H25，公司门店总数达1.5万家，我们认为公司长期开店空间有望达3万+。毛利率稳步提升，数字化供应链建设提升运营效率我们认为伴随行业成熟度提升，精细化运营及利润率挖潜成为重要关注点。公司毛利率呈稳步提升趋势，25年前三季度分别达11.0%/11.8%/12.1%。毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括稳定大额订单提升产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性。公司积极投入建设数字化供应链，与腾讯智慧零售合作，加强消费数据挖掘，提升营销效率；1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，南京众丞专为零食连锁打造全链路SaaS协同管理系统，并购有利于进一步提升数字化效率。盈利预测与估值考虑到公司精细化运营推动毛利率稳步提升，规模效应释放带动利润率向好，我们上调25-27年归母净利润预测12.1%/23.4%/12.6%至13.8/20.5/25.2亿元(前值12.3/16.6/22.4亿元)。参考可比公司26年一致预期20xPE，考虑公司供应链效率优势进一步夯实，精细化运营持续显效且进展领先，给予公司26年25xPE，对应目标价276元(前值25年41xPE，目标价266.91元，前值25年PE溢价较高主因处于净利润高速释放期)。风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。

　　事件：早前国内首批L3级自动驾驶牌照开始批量发放，2026年启动L3自动驾驶商业化元年，伯特利603596）以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商。另外，公司的人形机器人丝杠、电机业务有望打造第二增长曲线核心智驾供应商。伯特利持续聚焦主业，以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品，供货量稳居行业龙头；辅助智驾前视一体机市场份额进入国内前十。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案，成为伯特利第二个EMB定点项目。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司通过合资合作：与浙江健壮传动科技成立控股子公司浙江伯健传动科技有限公司，聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠等精密传动部件；与廊坊金润电气共同投资的芜湖伯特利驱动科技有限公司，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组等核心部件深度关联。伯特利正式将汽车零部件研发制造积累，系统性拓展人形机器人生态，完成了战略性布局人形机器人核心零部件的关键一步。EMB加速量产，智能底盘龙头。伯特利机械式线控制动系统(EMB)正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开发项目，2026年将是中国市场EMB技术实现规模化应用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMBReverseguidepin设计，降低钳体滑阻，四轮卡钳独立控制，支持L3及以上高阶智驾。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。伯特利在智能底盘领域不断投入与研发聚焦，伯特利已布局制动、转向、悬架及辅助智驾四大业务板块。伯特利电子驻车制动系统(EPB)累计量产超2000万套，基础卡钳累计量产超2600万套，One-Box线控制动系统(WCBS)也已实现200万套每年的稳定供货，绝对领跑国内线控制动市场。全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。伯特利德国法兰克福研发中心正式启用，摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。投资建议：L3元年EMB加速量产，人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商，EMB正式获得国内某大型车企项目定点，提供完整的EMB解决方案。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组，打造第二增长曲线亿元，归母净利润分别为14.5/18.9/24.9亿元，对应PE分别为23/18/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。